国企改革丨国企改革中的市值管理综述


“市值管理”于2005年5月中国证券市场股权分置改革启动后,首次在中国被提出。市值管理依据国内学术界定义,是指公司建立一种长效组织机制,效力于追求公司价值最大化,为股东创造价值,并通过与资本市场保持准确、及时的信息交互传导,维持各关联方之间关系的相对动态平衡。

从定义中可以看出,市值管理不是简单的让上市企业市值不断上涨,而是要使上市企业的市值与公司的价值相一致。做好市值管理,需要管理层做好企业运营,推动企业积极健康发展,进而使得企业能够长期、持续性盈利。因此,市值管理对于所有上市公司,都有其必要性。对于国企,尤其是改革中的国企上市公司,市值管理更是国有资本保值增值不可或缺的重要手段之一。

本文将以新一轮国企改革中国企市值管理的相关政策为依据,结合主流智库及咨询专家的见解及研究成果,从背景、意义、实现路径等方面对当下国企改革中的市值管理进行综述。

一、市值管理在国企改革中的价值与意义

2015年8月,中共中央、国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》,标志着新一轮国企改革大幕正式开启。新一轮国资国企改革最大特点在于管理思路由“管资产”逐步转变为“管资本”,其目的是让国企管理更加适应市场配置资源起决定性作用的经济环境,更有效地提高国有资本的价值创造水平。

另据2018年初国资委数据统计显示,中央企业控股境内上市公司290户,市值达到了11.1万亿元,占境内A股市场总市值的20.66%;并且中央企业63.7%的资产和60.8%的净资产都在上市公司里面,央企控股的上市公司成为央企重要组成部分。

在此大背景下,加强市值管理乃国有企业改革的题中应有之义,也是出资人从“管资产”向“管资本”转变、国有资本保值增值不可或缺的重要手段。为此,2018年初,国务院国资委在“央企、地方国资委负责人会议”上明确提出:“2018年要坚持以提升内在价值为核心的市值管理理念,依托上市公司平台整合优质资产,盘活存量股份,抓好亏损上市公司专项治理,不断提升价值创造能力。”至此,国企市值管理重要性凸显,为国有控股上市公司发展提出了新的要求。

二、国企市值管理的主要路径

对于国有控股上市公司而言,市值管理是体现其市场化特征的重大举措。从市场化逻辑看,国有控股上市公司未来做市值管理的提升空间很大,但这并不意味着可以一蹴而就的瞬间实现。市值管理是一套复杂的系统工程,需要通过一系列有效、长期的机制进行管理才能最终实现。其中,包括国有控股上市公司积极打造主业、实现优秀价值创造的实现路径;也包括综合运用股权激励、并购重组、引入机构投资者等多种价值经营手段的实现路径。

根据目前国务院国资委出台的相关指导意见,国企推进市值管理的路径主要有两条,分别是并购重组和混合所有制改革(包括支持混改后企业实现整体上市、开展员工持股试点等)。并购重组有利于强化国企龙头优势、提升行业集中度;而混合所有制改革有利于提升国企经营绩效。两者均有助于国企去杠杆。未来两年,这两方面也将是国企市值管理工作的核心,国有控股上市企业将围绕其展开系列具体工作。

1.并购重组

(1)国企并购重组现状及趋势

近两年来,受国企混改加速推进影响,以及在市场上相对于民营企业,国企信用环境及资金状况优势凸显,使得上市国企在资本市场中频频发起并购重组。

据统计,2018年交易价值在百亿规模的重大资产重组一共有15单,其中6单为国企并购重组。其中,万华化学吸收合并万华化工交易规模最大,交易总价值522.18亿元。交易规模同样在500亿以上的还有云南白药换股吸收合并减资后的白药控股100%股权。接下来,2019年1月1日起至5月7日,除去并购交易失败案例,A股市场中共有208家上市国企参与到并购交易案中,其中,央企国资控股62家,省属国资控股98家,地方国资控股48家。

以上并购交易案中的上市国企,通过并购重组的方式,有的整合相同业务或整合产业链上下游、通过协同发挥更大资源优势;有的置换劣质资产、注入盈利能力强的业务,实现提质增效。预计未来一段时间,随着国企改革的不断深入,国企以市场化为导向的专业化、产业化重组步伐将进一步加快。

(2)国企并购重组的主要路径

并购重组作为国企市值管理的重要路径,助力国企获取战略机会、发挥协同效应、提高企业管理效应、降低进入新市场及新行业的门槛等,是国企资本运作、资本运营的重要方式。针对国企自身特点,归纳其并购重组路径主要有以下四个方面:

①横向并购

是指企业为了提高规模效应,与一个或一个以上生产和销售相同或相似产品企业之间的并购行为。国企通过并购与自己企业生产相同商品或提供相同劳务的企业,提升自身企业的资产配置能力,以达到充分利用并购后企业的规模效应而降低生产成本、增强市场竞争力和盈利能力、促进企业价值最大化和利润提升的目标。

②纵向并购

是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间,或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购。纵向并购的企业之间不是直接的竞争关系,而是供应商和需求商之间的关系。由于纵向并购是沿着一条纵向的直线来进行并购,或者从上到下,或者由下到上,而这条纵向直线就是企业的采购、运输、生产、装配、包装、销售的全过程,因此能够进行此类并购的国企需要具备一定的市场影响力及份额,通过纵向并购达到一体化生产从而降低生产成本、保证生产的连续性和在行业中一定程度的领先地位,从而实现利润最大化的目标。

③多元化并购

是指上市公司从与其核心技术相关的业务出发,进行技术相关的多元化并购。实施多元化并购的企业主要为技术型企业,依托其核心竞争技术,通过并购重组获取与之互补或可延展的技术能力,进而加强其技术竞争力及技术辐射力,扩大自身在产业领域的份额。

④横向+纵向多元化并购

是指为了经营的多元化和提升市场份额而发生的横向与纵向相结合的并购行为。通过这类并购方式,国企上市公司可实现其所在行业的市场整合,增强公司的市场竞争力。在此过程中,国企上市公司借助其所处产业链位置的关键性及竞争力,通过横向+纵向相结合的并购路径,整合其上下游的关联业务,实现强强联合、技术协同及销售渠道互补,最终实现资源共享和优化配置,避免了重复建设的浪费;同时,也使国企上市公司在获得投资资金的同时降低了新进入经营领域的困难,使企业经营风险降低,进一步增强市场竞争力,扩大市场份额,提高经营利润。

2.混合所有制改革

混合所有制改革不仅涉及相关企业的体制机制转换,更涉及社会资源的重新配置、市场元素的活力激发,是国有企业改革的突破口,也是国企改革中最引发关注的内容之一。2019年5月17日,国务院国有企业改革领导小组审议通过了新一批国有企业混合所有制改革试点名单,本批混改试点包含中央企业107家,地方企业53家,合计160家。这是国务院启动的第四批国企混改试点名单,国企混改继续加码。

(1)国企混改的主要内容

2018年8月17日上午,国务院国企改革领导小组办公室召开了国企改革“双百行动”动员部署视频会议,对开展国企改革“双百行动”进行动员部署,明确目标任务。从会议传达的有关国企混改的信号可发现,国企混改有了三大标尺,即必须有利于国有资本保值增值、有利于提高国有经济竞争力、有利于放大国有资本功能。

会议还提到,改革要以健全企业法人治理结构为重要支撑,全面提升国有企业运行效率和市场化、现代化经营水平。各地国资委和各中央企业集团公司,要认真研究对所属“双百企业”的授权放权事项,在条件允许、有效衔接的基础上,原则上要将董事会对企业中长期发展的决策权、经理层成员业绩考核和薪酬管理权、职工工资分配权、重大财务事项管理权等全部落实到位,并对落实经理层成员选聘权进行差异化探索。同时,要全面推行经理层成员任期制和契约化管理,合理增加经理层中市场化选聘职业经理人比例,稳妥推进职业经理人制度建设。

基于三大重要标尺及会议提到的重点研究事项,概括起来,国企混改主要包含以下内容:

①基本思路:在坚持党的领导下建立现代企业制度,通过引入民营资本、集体资本、外资资本等在内的非国有资本投资主体,采用多种方式参与国有企业混合所有制改革,健全混合所有制企业法人治理结构,优化管理关系,创新管理机制,激发员工活力,从而最终实现国有企业的持续发展。

②主要方式:国企混改主要包括股份制改造、公司上市、产权交易、引进投资者、并购重组及新项目混合等六种方式。国企根据自身业务情况业务、经营情况及发展战略的不同,相应进行选择和调整。

③核心内容:国企混改的核心内容聚焦于完善治理和强化激励两个方面。完善治理是指建立健全混合所有制企业治理机制,主要体现在股权结构多元、法人治理规范和市场化经营机制三个方面。强化激励主要是从职业经理人制度、差异化薪酬制度、严格的绩效考核制度、核心骨干员工持股制度和劳动合同管理制度入手。

(2)国企混改的主要路径

①资产证券化

以上市为主要渠道、以发展公众公司为主要实现形式推进混改,推动企业集团整体上市或核心业务资产上市。资本市场的公开竞价和监督机制,保证了资产评估程序的公正公平和规范透明,既能推动国有企业完善现代企业制度、提升市场化水平、保障国有资产保值增值,也有助于减少行政干预。资产证券化是最受社会资本期待和欢迎、也是争议最少的混改路径。

②引入战略投资者

战略投资者一般有两类:一类是产业型战略投资者,这类投资者在行业中处于领先地位,具有资金、技术、管理、市场、人才优势,所从事业务一般与企业生产经营有较密切关系,有资源互补或产生协同效应等;另一类是财务型战略投资者,主要关注资本运作,通常企业上市后便逐步退出。吸引战略投资者,实现国企改制,是政府作为出资人的一项战略举措。它不仅仅是引来投资的问题,也不仅仅是改制的问题,而是借助战略投资者刺激,把相对封闭的国有企业,纳入国内乃至世界经济体系,实现人才、管理和技术等经济要素的国际化、市场化,推动企业法人治理结构的完善和体制机制的变革。在企业业绩实现提升后,通过上市等方式,进一步提升股权多元化的程度并引入公众监督机制。

③核心员工持股

核心员工持股的优越性体现在其将资本与劳动这两种企业重要的生产要素结合起来,核心员工作为员工优秀代表能参与企业的利润分成并共担风险,使核心员工与企业有了相同的利益诉求,从而对核心员工形成一种长效激励。同时,员工持股有利于释放人的积极性、发挥人力资本的关键作用。在国企混改顶层设计基本完成、进入实施期之际,推动国企改革发展工作落到实处更加需要保护改革者、释放人的积极性、激发创造性劳动。员工持股有利于实现人力资本与国有资本有机结合,有利于调动人的积极性,将对国企改革发展全局产生积极的作用。

综上所述,国企市值管理是一个复杂、持续的系统工程,需要持续的探索与实践。随着新一轮国企改革的不断推进及国企对市值管理重视程度的不断提升,国有控股上市公司将有望借助市值管理迎来价值重估的历史性机遇,进而为资本市场注入更多活力,实现国有资本的保值增值。

作者:张静  中智咨询组织发展与管理咨询中心